一、財(cái)務(wù)指標(biāo)

備注：

1：東睦股份18年以及18年之前主要做的是傳統(tǒng)粉末冶金（PM）板塊，主要應(yīng)用的方向是汽車零部件。由于整個(gè)汽車行業(yè)18年后景氣度下降，導(dǎo)致公司PM板塊的毛利急劇下降，目前毛利水平維持在20%至30%之間。

2：2020年3月收購(gòu)了上海富馳（消費(fèi)電子MIM領(lǐng)域）75%的股份，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用以及攤銷增加（收購(gòu)出現(xiàn)的溢價(jià)部分的攤銷），導(dǎo)致公司的盈利水平下降。攤銷這一塊的支出逐年遞減，今年要比去去年少2000萬(wàn)左右，預(yù)計(jì)3到4年攤銷完成。

3：上海富馳目前的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)不佳，需要花大概2到3年來(lái)進(jìn)行整合。后期需要密切關(guān)注東睦目前根據(jù)上海富馳的整改進(jìn)度。另外MIM屬于快消品，產(chǎn)品周期比較短，那么更新迭代節(jié)奏快時(shí)這個(gè)行業(yè)的特征，后期需要關(guān)注上海富馳在產(chǎn)品方面的調(diào)整，長(zhǎng)周期，短周期產(chǎn)品的比重等方面。

4：據(jù)年報(bào)顯示2020年上海富馳經(jīng)營(yíng)不佳的主要原因有亮點(diǎn)，其一新冠疫情，導(dǎo)致蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中美方專家沒(méi)辦法到工廠實(shí)地指導(dǎo)，另外核心人員有湖北籍，隔離時(shí)間長(zhǎng)，到崗?fù)怼Ｆ涠�，美�?guó)對(duì)華為制裁，導(dǎo)致華為訂單減少，這一塊預(yù)計(jì)砍單很多。

二、產(chǎn)品梳理

（1）：傳統(tǒng)粉末冶金業(yè)務(wù)（PM)

傳統(tǒng)粉末冶金是公司的基本盤，也是盈利的核心部分。目前PM這一塊的業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)占*龍頭低位，第二名的營(yíng)收只有他的一半。世界*的汽車生產(chǎn)商，豐田、本田、寶馬、大眾等都是公司客戶。東睦股份以前的定位相當(dāng)于是海外知名車企在中國(guó)的生產(chǎn)基地，服務(wù)于這些品牌在中國(guó)的業(yè)務(wù)。目前公司的定位是全球粉末冶金的生產(chǎn)基地，立足中國(guó)服務(wù)全球。公司這一塊的業(yè)務(wù)尤其是材料端的優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)走在世界同行的前列。

PM業(yè)務(wù)，2020年?duì)I收16.23億，毛利3.57億，凈利潤(rùn)約為1.6億。目前公司PM這一塊的業(yè)務(wù)增量主要放在海外，2020年報(bào)顯示，海外業(yè)務(wù)收入為8.4億，較19年年報(bào)增加了5.34億。由于全球新冠疫情的達(dá)峰、逐步得到控制，海外業(yè)務(wù)的增量將好于去年。公司預(yù)計(jì)PM業(yè)務(wù)，2021年?duì)I收規(guī)模為20億，凈利潤(rùn)約為2億.

PM這一塊目前*大的目標(biāo)是盤活資產(chǎn)，由于前期擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致目前整個(gè)產(chǎn)能利用率不高，PM業(yè)務(wù)的邊際收益下降。公司進(jìn)來(lái)選擇出口作為重要的突破方向，大力發(fā)展出口業(yè)務(wù)。

（2）：消費(fèi)電子業(yè)務(wù)（MIM）

這一塊的業(yè)務(wù)載體主要是上海富馳、東莞華晶。消費(fèi)電子領(lǐng)域的粉末冶金技術(shù)與

PM大體相同，相通之處很多。故公司切入這個(gè)賽道相當(dāng)于主業(yè)上進(jìn)行了延申，推進(jìn)的難度，增加的成本都要相對(duì)小的多，且可控。上海富馳與東莞華晶主要收益與蘋果、華為的供應(yīng)鏈。其中上海富馳蘋果供應(yīng)鏈貢獻(xiàn)的營(yíng)收為4億，華為供應(yīng)鏈貢獻(xiàn)的營(yíng)收也是4個(gè)億。今年的情況基本與去年持平。其中消費(fèi)電子板塊，也是有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品是折疊屏鉸鏈、手機(jī)攝像頭支架。由于華為高端芯片受限，所以折疊屏的出貨量可能不及市場(chǎng)預(yù)期，但是公司目前在積極開(kāi)拓新客戶，目前主要有想象空間的是三星折疊屏的相關(guān)訂單。

MIM業(yè)務(wù)，2020年?duì)I收12.9億（富馳+華晶），凈利潤(rùn)為-584萬(wàn)，其中上海富馳，營(yíng)收10.4億，凈利潤(rùn)1006.9萬(wàn)；東莞華晶，營(yíng)收2.6億，凈利潤(rùn)-1591.7萬(wàn)。預(yù)計(jì)2021年?duì)I收14億，5%到10%的凈利潤(rùn)率，得出凈利潤(rùn)區(qū)間為7000萬(wàn)至1.4億。

目前整個(gè)消費(fèi)電子板塊總體處于供過(guò)于求的階段，產(chǎn)品周期時(shí)間段，淡旺季分化嚴(yán)重，上半年基本上沒(méi)有貢獻(xiàn)，下半年加班加點(diǎn)，產(chǎn)能發(fā)展不均衡。另外上海的總體經(jīng)營(yíng)成本過(guò)高，人均工資如果搬到連云港可下降一半。隨著連云港項(xiàng)目的推進(jìn)，這個(gè)問(wèn)題會(huì)得到較大的改善。另外MIM業(yè)務(wù)2021年的看點(diǎn)除了折疊屏，手機(jī)等業(yè)務(wù)，手表等智能穿戴設(shè)備的放量也非�？陀^。

（3）:軟磁復(fù)合材料（SMC）

SMC：軟磁復(fù)合材料主要由東睦科達(dá)（14年收購(gòu)進(jìn)來(lái)）貢獻(xiàn)，地點(diǎn)位于湖州。產(chǎn)品主要應(yīng)用于服務(wù)器電源，鈦金級(jí)開(kāi)關(guān)電源，5G通信電源，車載電源等領(lǐng)域。公司的優(yōu)勢(shì)還是在材料端，鈦合金等領(lǐng)域。2020年?duì)I收3.09億，毛利5600萬(wàn)，凈利潤(rùn)1326萬(wàn)。凈利潤(rùn)率為4.28%。預(yù)計(jì)SMC2021年?duì)I收5.5億到6億。預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為2354萬(wàn)至2568萬(wàn)。

軟磁材料公司涉足的時(shí)間早，基于對(duì)新能源汽車、信息通信的樂(lè)觀判斷，這一塊的業(yè)務(wù)會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。目前湖州的產(chǎn)能上限為12億。后期公司肯定會(huì)進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。

三、建倉(cāng)邏輯

（1）：公司海外業(yè)務(wù)增量加大，海外業(yè)務(wù)占比提高有利于提升公司PM的產(chǎn)能利用率。PM業(yè)務(wù)作為公司盈利的重點(diǎn)，主要的基本盤，在新冠疫情得到控制的前提下提升了公司整體的盈利能力。

（2）：隨著公司對(duì)上海富馳、東莞華晶的整合進(jìn)度逐步推進(jìn)，消費(fèi)電子板塊MIM的業(yè)務(wù)會(huì)相應(yīng)得到釋放。目前公司這一塊的營(yíng)收接近可比上市公司精研科技，隨著東睦的整合進(jìn)度，這一塊的估值會(huì)逐步得到釋放。另外，折疊屏手機(jī)鉸鏈的技術(shù)優(yōu)勢(shì)也是東睦股份下一個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)�，F(xiàn)在折疊屏占總手機(jī)占比為5%，如果放量至10%，那么相應(yīng)的市場(chǎng)也會(huì)放大一倍。

備注：精研科技（55.6億市值，營(yíng)收15.64億，扣非凈利潤(rùn)1.16億，PE39）

四、空間測(cè)算

2021年的業(yè)績(jī)測(cè)算為PM2億凈利潤(rùn)；MIM、SMC合計(jì)凈利潤(rùn)5000萬(wàn)到1億。那么按照目前的估值水平26.91倍，對(duì)應(yīng)的市值是67.27億至80.73億。按照可比上市公司精研科技的估值水準(zhǔn)39.21倍計(jì)算，對(duì)應(yīng)的市值是98億至117.6億。

綜上，對(duì)應(yīng)東睦股份的上市空間為38.3%至141.8%。